文 | 向善财经，作者 | 刘能

当打折成为行业关键词之后，就意味着乳企的高增长时代结束了。

前两天去超市买日用品，看到了蒙牛、伊利、光明等酸奶都在打折，买一赠一，五折销售的牌子十分显眼。看了眼包装上的保质期，也不是临期商品，难道乳企也这么卷了？

(资料图)

各家发布的半年报，给出了答案。

蒙牛半年报营收增长 7%，伊利增长 4%，光明下降 1.9，只有新乳业营收增长了两位数为 10.8%。由此看来动不动就两位数增长的 " 白金赛道 " 成为了历史。

当头部企业开始向奶粉、冷饮赛道要增量，超市中的低温奶 " 买一赠一 " 成为一种新常态，以价换量能否支撑起未来增长，可能是需要解答的问题。

要回答这个问题，还是要从行业的主线来分析，而这个主线就是伊利、蒙牛两大龙头的争夺与交锋。

伊利能否守住蒙牛的攻势？

伊利、蒙牛的历史恩怨纠葛由来已久，于此不再赘述，我们还是关注当下两家企业的经营和发展状况。

拿行业龙头蒙牛、伊利近三年中报来看，营收增速明显在下滑。

2021 年伊利营收增速 18.89%、2022 年增速 12.31%，2023 年增速只有 4.31%。蒙牛方面，分别为 22.3%、3.96% 以及 7.12%。

伊利营收很稳定，但增速在下降。

具体来看，液奶的基本盘依然很稳，但营收增长有压力。

蒙牛上半年液奶营收 416 亿元，同比增长 5.0%，伊利方面液奶营收同比微降，上半年营收 424.2 亿，去年同期为 428.9 亿。

伊利液奶营收占比超过 64%，蒙牛液态奶营收占比为 81.4%，都是第一大业务。对于伊利来说，上半年这个增速表现，给到了下半年压力，全年增长 6% 还是有难度的。

伊利的第二大业务是奶粉奶制品业务。

奶粉奶制品业务上，伊利上半年营收 135.21 亿元，同比增长 12.01%，冷饮产品营收 91.57 亿，其他产品营收 3.21 亿。蒙牛方面，奶粉业务营收 18.94 亿，奶酪业务营收 22.56 亿，冰淇淋业务营收 43.08 亿，其他营收 10.2 亿。

从三年的中报来看，2021 年半年报，两者的差值为 106 亿，2022 年半年报，差值为 157 亿，2023 年约为 150 亿。

很明显，伊利的优势在于奶粉业务以及冷饮业务上，比蒙牛多了 100 多亿的营收。这也半年报营收，伊利超过蒙牛 100 多亿的原因所在。

蒙牛追赶伊利虽然不容易，但不是没有效果。

对比双方的市值来看，蒙牛市值 1050 亿港元，伊利市值 1667 亿人民币。当下汇率下，这 600 多亿的市值差距，究竟差在哪？

赚钱能力上来看，2021H1 -2023H1，蒙牛毛利率分别为 38.24%、36.58%、38.4%，伊利毛利率为 31.91%、33.48% 以及 33.15%。天眼查 APP 统计数据显示，伊利毛利率很稳，基本盘稳健。对比来看，毛利率上蒙牛反而更有优势。

差别可能在净利率上。

蒙牛净利率分别为 6.46%、7.63% 以及 5.98%，而伊利净利率分别为 9.45%、9.71%、9.57%。显然，伊利净利率更高，而且更稳定。

财报数据似乎表明，2022 年伊利把资源放到奶粉和冷饮上的选择很可能是正确的。奶粉、冷饮业务带来了更强的挣钱能力。

短期来看，这样的策略没什么问题，液态奶竞争激烈，大家拉不开差距，市场对于主动求变也给予了认可，但长期来看，奶粉和冷饮都早已经是存量市场，接下来的成长性空间其实并不大。

先来看奶粉业务。

二季度，伊利奶粉伊利奶粉及奶制品营收为 60.8 亿元，同比下滑 8.9%。

短期内奶粉业务的下滑与新国标下中小乳企甩货不无关系，但长期来看，婴配奶粉整个市场的萎缩的趋势不可避免。未来奶粉业务能不能支棱起来，还是要靠成人奶粉业务。

相比婴幼儿奶粉，成人奶粉定价空间有限，利润空间显然不如婴幼儿奶粉。市面上的大多数中老年奶粉走的是中低端路线，这个市场能不能真正做起来，还需要验证。

另外，伊利之外，蒙牛、飞鹤、光明等乳企也均有布局，伊利想要吃到这部分增长，没有那么容易。

需要警惕的是，伊利希望通过毛利率更高的奶粉、冷饮业务拉开差距，而蒙牛则把注意力放到了液态奶的基本盘。

上半年的蒙牛，显然更注重液态奶市场的增长，蒙牛盯着的就是液态奶这块存量市场，先把基本面的差距找补回来，再找新的增长点。

所以，市场策略还是蒙牛偏积极一些。

伊利方面，费用基本没怎么变化，销售费用还是 116 亿，具体来看，销售增加了 2.4 亿，管理费用增加了 1.3 亿，反而广告费减少了 5 亿。

而蒙牛上半年则加大了销售费用支出，同比增长了 9.41%，来到 139.06 亿元。销售费用率从 26.6% 上升到了 27.2%。其中，产品、品牌宣传以及营销费用同比增加了 13.4%，来到 51.19 亿元。

蒙牛加大营销费用起到了效果，最后的结果就是，伊利液奶营收不增反降，蒙牛液奶业务伊利基本持平。

另外，营销投入，拉动了蒙牛的存货周转。

上半年蒙牛存货周转为 44 天，伊利为 59 天，去年同期蒙牛存货周转为 38 天，伊利为 43 天。伊利应收账款周转天数，从 6.94 天增加到 8.27，蒙牛则从去年的 18 天，缩短到今年的 15 天。

也就是说，今年上半年在终端动销上，蒙牛的表现可能更好一些。

好的动销，是用净利润换来的。上半年，归母净利润下降了 19.48%. 去年同期归母净利润 37.51 亿，今年上半年为 30.2 亿。

这其实不难理解，大的基本面就是，整个液奶市场的供给仍然过剩，因此加大促销，换短期市场动销的确能抢占一部分存量市场。

短期影响净利润也在所难免。重要的还是能够抢到市场。

蒙牛真正的挑战在于，抢到这份增量之后，能不能守得住增量。

数据表明，2022 年液奶消费首降，供给过剩在 340 万吨左右，预计今年过剩生鲜乳将超过 110 万吨。也就是说，在过剩的生鲜乳没有被市场消化完之前，液态奶的竞争仍然会很激烈。

换言之，当市场上这 110 万吨的存量奶消化完了之后，蒙牛获得的这部分增长才有实际意义。所以，下半年的蒙牛不仅要 " 打天下 " 也要 " 守天下 "。

蒙牛的考验是如何守住这来之不易的基本盘增长，稳住液奶基本盘，在净利润上追平伊利，那么打一个漂亮的翻身仗也不是不可能。

向外增长是不是解药？

对于乳企接下来怎么寻找新增长的问题，早在 2020 年潘刚就已经定下基调："2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一 "。

在国内市场见顶之后，向外要增长似乎是一个解决方案。

向外要增长的路径有两条，一个是业务出海，另外一个是并购。

业务上，最有可能实现快速增长的是乳制品相关的业务。荷兰合作银行发布过一份报告，联合利华的冰淇淋产品在 2022 年全球销售收入达到约 83 亿美元，折合人民币接近 600 亿元。

要知道，伊利整个上半年的营收也才 500 多亿。

国内业务上，2022 年伊利的冷饮收入就已经有 72.95 亿元，2023 年就增长到了 91.58 亿，而 2022 年全年冷饮营收也就 95.67 亿，增长速度也同样是很快的。

虽然半年报中没有具体的海外业务规模，但伊利在中报中提到：" 公司海外业务收入较上年同期增长 19.9%。" 由此来看，增长势头还是有的。

能不能在海外复制冷饮业务的成功，可能会成为伊利国际化战略的一个重要转折点。

就目前的经营情况来看，伊利要实现 2025 年的目标，其实还是不太容易的。

目前排名全球乳业第三的企业是达能，2022 年达能营收 209 亿美元。按照 5% 的平均增长率来计算的话，预计达能 2025 年营收约合 1764 亿人民币。也就是说，2025 年伊利要向完成 " 前三 " 的目标，1764 亿人民币的营收规模是一个坎儿。

结合第三方机构的预测来看，实现这个营收目标似乎不太乐观。

华创证券方面的预测是，如果 2023 年伊利营收同比增速能够达到 5.6%，而且接下来两年同比增速能够达到 8.7% 以及 8.1%，那么 2025 年预计营收在 1528 亿，到时候距离 " 前三 " 的目标可能还有 200 亿的差距。

去哪里寻找 200 多亿的增量市场来补上这个差距？这可能是伊利需要去认真思考的问题。

另外，业务出海直面达能、雀巢的竞争，风险还是有的，而且长期来看，靠业务稳扎稳打去做到全球第一，7 年的时间真的有些不够用。毕竟以 2022 年的营收来看，排名第一的 Lactalis 营收 286 亿美元，比伊利多 748 亿人民币。

每年要追 100 多亿的营收规模，多少有点魔幻。

所以，向善财经认为，靠谱点的方案还是并购。伊利有并购澳优的经验，关键还是看财务上稳不稳，经不经得再来一次大手笔的收购。

答案还是要从财报里找。

先看手里的现金，以 2022 年报来看，伊利手里有 338.5 亿的货币资金，32.5 亿的应收票据和应收账款。应收票据和应收账款是经营资产，不一定能很快收得回来变成现金。

也就是说虽然伊利手里的流动资产有 695 亿，但真正能用于收购的大概只有一半左右。

再来看看负债，2022 年伊利短期借款飙升，从 126.0 亿增长到 268.0 亿，上半年流动负债总共有 660 亿，短期借款更是达到了 325.6 亿，另外有 148.6 亿的应付票据和应付账款；48 亿的合同负债；36 亿的职工薪酬，这些都是需要短期支付的债务。

从资产负债表的情况来看，未来可供伊利用于大规模并购的资源可能并不够多。

当然，如果执意要实现 "2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一 " 的目标，发债，找银行借钱都是融资途径，只不过，这样可能会进一步增加资产负债率。

对比过去几年的数据来看，现在伊利整体的资产负债率还是相对比较高的，在 58% 左右，接近 60%，2019 年之前则是低于 50%。从最新的半年报来看，负债结构上，流动负债大概占到约 75%。

对于高负债率，伊利也在半年报的业绩说明会上给出过解释：一是为了保证现金流，需要库存现金储备，二是短期融资的利率很低，短期融资的成本不高，此外，伊利方面也表示会控制在合理的范围内。

单从经营层面考虑，58% 的资产负债率并不算高，但如果未来扩张并购，结合手里 300 多亿的资金规模来看，那么这个资产负债率其实并不能支撑公司进行太大的并购。

另外，还有商誉的问题存在。上半年，收购澳优产生的 52.61 亿的商誉仍需要去消化，市场上也有观点认为买澳优，" 买贵了 "。接下来，这些商誉可能会对伊利未来的净利润表现产生影响。

综上所述，向外增长的确是 " 灵丹妙药 "，但挑战重重。

理性来看，"2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一 " 当作激励管理层与员工的口号尚可，真要当作业绩目标执行下来，可能还需要越过千山万水。

写在最后：

一个时代的结束，往往意味着另一个时代的开启。

" 白金 " 增长时代画上句点，而向外增长的 " 黄金时代 " 才刚刚落下起始符。

无论是伊利，还是蒙牛，都是行业龙头，都是经得起考验的优质标的。过去的蒙牛伊利成长，打下了 " 每天一斤奶，强壮中国人 " 的时代烙印，面向未来的开拓，则划下了中国乳企立足本土走向世界的起跑线。

接下来，中国乳业的全球故事该如何书写，值得期待。